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投资要点

烽火转债（评级AAA，发行规模30.88亿元）的下修条款触发要求较为严格，其纯债价值约为88.68元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。静态看预计目前平价下烽火转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为110-114元。

在配售60%的假设下烽火转债留给市场的规模在12.35亿元左右。假定其打新情绪略低于顺丰转债，网上申购120万户，网下参与7500-8500户，网上按照打满计算，网下平均申购6亿元，则中签率为0.019%-0.022%。打新参与没有异议。而对于这类当前正股关注度不算特别高的品种，近期上市抛售量较大而压制定位的现象也不少见，烽火转债上市时再度补仓也应可行。往后看公司估值和业绩均属于向上空间较大的情况，因此不妨以配置的心态参与。

烽火通信是是中信科旗下最大的上市平台，也是我国最早开始研制光通信产品的公司之一，当前光传输、宽带接入产品收入位列全球前五，连续多年位列国内公司光缆出口收入第一。我国正式进入5G商用元年和设备部署的关键期，这为通信系统、传输设备行业打开了新一轮增长空间。兴证通信团队认为2019年5G全国建站数量可能达到16万站，远高于此前预测水平。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润119.85/4.28亿元，营收同比增长7.07%但归母净利润下滑8.43%，整体而言业绩不及预期。营收端受运营商传输网投资收缩影响，公司通信系统设备/光纤光缆产品需求增速有所下滑、叠加集采招标情况暂未好转其综合毛利率下滑2.73个百分点。另外值得一提的是公司存货占净资产比例仍然不低。报告期内的亮点在于在网络安全领域具有较强竞争力的子公司烽火星空实现净利润1.92亿元，同比大增251%。截至19Q3公司营业收入/归母净利润增速为2.22%/-1.86%，经营承压的情况仍在。19Q3单季度盈利端有所改观可能基于该季度产品结构变动带来的毛利率提升和约1.56亿元的“其他收益+投资收益”（同比提高约90%）。往后看5G建设仍然对公司业绩有拉动作用，公司在技术方面具有核心竞争力，同时也在深入拓展至服务器、信息技术与通信技术融合的领域，其业绩有望逐步改善并进入增长通道。

风险提示：5G建设进度低于预期，中美贸易摩擦恶化。

报告正文

11月27日晚间，烽火通信发布公告将于11月28日至29日、12月2日分别在网下、网上发行30.88亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于5G 承载网络系统设备研发及产业化项目（10.05亿元）、下一代光通信核心芯片研发及产业化项目（8.12亿元）、烽火锐拓光纤预制棒项目（一期）（5亿元）、信息安全监测预警系统研发及产业化项目（3.91亿元）、下一代宽带接入系统设备研发及产业化项目（3.81亿元）。

1 烽火转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求较为严格，债底保护尚可

烽火转债的下修条款触发要求较为严格，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年11月27日）6年期AAA企业债到期收益率3.88%计算，到期按106元赎回，烽火转债的纯债价值约为88.68元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价25.99元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为94.53%）的摊薄幅度为10.15%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至11月27日收盘烽火转债对应平价为94.57元。烽火通信为国内光通信龙头，长期看受益于5G建设但当前经营有所承压，估值也处在低位。公司业务与亨通转债有类似之处，不过30.88亿元的规模和AAA评级使得更多机构能够入库，较低估值也可能提供一定安全边际。我们认为烽火转债定位可能略高于亨通转债（评级AA+，余额17.33亿元，平价100.32元对应转债价格112.05元）。

静态看，预计目前平价下烽火转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为110-114元。

预计中签率0.019%-0.022%，可以配置心态参与

根据最新数据烽火通信的大股东为烽火科技集团有限公司，持股比例为42.17%，前十大股东合计持股比例50.60%。目前暂无公告披露股东配售意愿，但从近期新券发行经验看股东配售相当积极，在配售60%的假设下烽火转债留给市场的规模在12.35亿元左右。

烽火转债同时设置网下和网上发行。近期打新热情高涨，顺丰转债（评级AAA、规模58亿元）网上参与约124万户，网下参与9674户。假定烽火转债情绪略低，网上申购120万户，网下参与7500-8500户，网上按照打满计算，网下平均申购6亿元，则中签率为0.019%-0.022%。

打新参与没有异议。而对于这类当前正股关注度不算特别高的品种，近期上市抛售量较大而压制定位的现象也不少见，烽火转债上市时再度补仓也应可行。往后看公司估值和业绩均属于向上空间较大的情况，因此不妨以配置的心态参与。

2 烽火通信基本面分析

注重通信端的国内光通信设备龙头

烽火通信是是中信科旗下最大的上市平台，也是我国最早开始研制光通信产品的公司之一，当前光传输、宽带接入产品收入位列全球前五，连续多年位列国内公司光缆出口收入第一（2018年**收入达到62.73亿元，占比约20%），在全球50多个国家构建了完备的销售与服务体系。近日公布的中国电信2018年宽带融合终端集中采购项目/中国移动2019年普通光缆集采招标结果中，公司均位列第一。2018年公司聚焦资源，沿着5G、云计算、大数据、棒纤缆等方向的价值链，着力突破 5G承载、电信云平台、光棒及特种光纤、海洋网络以及行业级大数据处理和分析平台等高端环节。为了持续增强在光通信领域的技术实力，保持行业领先地位，公司每年研发支出约为营业收入的10%，产品和方案研发人员超过 35%，科研成果转化率保持在 90%以上。

具体而言，公司主要产品分为通信系统设备、光纤线缆和网络数据产品。其中，通信系统设备又分为传输网产品（如OTN/PTN/IPRAN等）和接入网产品（如OLT/ ONU等），2018年占据营业收入比重达到约62%。光纤光缆、网络数据产品营收分别占比27%/11%。当前转债市场中光通信标的已经包括中天转债和亨通转债，对比中天科技和亨通光电而言烽火通信更偏重通信设备领域，其是国内四大传输设备核心供应厂商之一（另外三家为华为、中兴、上海诺基亚贝尔），而中天和和亨通则更专注于光纤光缆和配电传输业务。

5G为通信系统、传输设备行业打开了新一轮增长空间。工信部已于今年6月6日正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放了5G商用牌照，我国正式进入5G商用元年和设备部署的关键期。兴证通信团队在2020年行业策略《5G落地，物联网与北斗蓄势》中提到，虽然牌照发放之后存在5G建设强度较弱、进度较慢的现象，但近来运营商密集的积极表态以及在中报发布会上对于资本开支的一系列调整，无疑为5G通信新基建注入了一剂强心针。2019年全国建站数量可能达到16万站，远高于此前预测水平。

2019年经营承压，烽火星空是亮点

2018年烽火通信实现营业收入/归母净利润242.35/8.44亿元，同比增长15.10%/ 2.29%。报告期内公司通信系统设备/光纤光缆/数据网络产品业务应收分别增长13.45%/18.35%/19.05%，但毛利率均有微降，综合毛利率同比下滑0.53个百分点。另外，研发费用/财务费用同比增幅超过营业收入，也使得盈利端有些压力。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润119.85/4.28亿元，营收同比增长7.07%但归母净利润下滑8.43%，整体而言业绩不及预期。营收端受运营商传输网投资收缩影响，公司通信系统设备/光纤光缆产品需求增速有所下滑、叠加集采招标情况暂未好转其综合毛利率下滑2.73个百分点。另外值得一提的是，公司存货账面价值由去年同期107.68亿元下滑至95.45亿元，但营收账款同比上升23.33%至87.03亿元，这意味着公司可能采取促销模式消化库存，但存货占净资产比例仍然不低。报告期内的亮点在于子公司烽火星空实现净利润1.92亿元，同比大增251%，净利润占比上升至45%。烽火星空在网络安全领域具有较强竞争力。公司通过降低财务费用率对冲毛利率下行带来的影响，但保留了13.25%的研发费用提升。

截至19Q3公司营业收入/归母净利润增速为2.22%/-1.86%，经营承压的情况仍在。19Q3单季度公司营业收入和净利润分别为57.90/1.92亿元，前者同比下降6.28%、后者上升17.07%，盈利端有所改观可能基于该季度产品结构变动带来的毛利率提升和约1.56亿元的“其他收益+投资收益”（同比提高约90%）。

往后看5G建设仍然对公司业绩有拉动作用，公司在技术方面具有核心竞争力（如推出VC/P/O三混承载解决方案、在国内首次实现1.06Pb/s超大容量波分复用及空分复用光传输系统实验、5G承载的10G速率G.metro前传设备通过联通验收、U3LA光纤顺利通过电信、联通集采测试等），同时也在深入拓展至服务器、信息技术与通信技术融合的领域，其业绩有望逐步改善并进入增长通道。

公司目前价位对应估值略低于3年以来中枢水平

截至11月27日收盘烽火通信PE（TTM）34.6倍，PB（LF）2.81倍，对比通信传输设备（申万二级行业）估值略低于中枢水平，纵向看公司估值略低于三年中枢位置。公司目前股价暂不受到股权质押和解禁股压力。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《经营略有承压的光通信设备龙头——烽火转债投资价值分析》

时间：2019年11月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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