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研值组【有研任性】系列第五十九期

文│研值组 Joy

编│研值组 Joy

目前，A股专科医疗服务公司主要有爱尔眼科（眼科）、美年健康（体检）以及通策医疗（口腔）。一般来说，这类专科医疗服务具备较好的商业模式，盈利能力强、现金流好，这是大家公认的，因此在市场上享有一定的估值溢价。

不过这个估值溢价有多高呢？恐怕有点超乎大家的想象力了。通策医疗，一个营收不到20亿，利润不到5亿的牙科平台，业绩在大A股根本排不上号，市场却给了它180倍的估值，800多亿的市值。

若采用后复权形式核算，借壳上市以来，公司2006年收盘价为5.56元，目前股价接近644.5元，实属15年百倍牛股。

关于通策股价过高的争议，从来就没断过。有投资者认为，通策的基本面根本支撑不了高股价，随时准备迎接腰斩。也有人认为，炒股就是炒未来，怕高就是没格局，通策市值未来到两千亿不是梦。

总之，就在一众的争议中，公司股价仍在创新高，眼看着就要向千亿市值奔去。

1、朝阳行业

这个世界上难以自拔的除了坏掉的爱情，就是疼痛难忍的牙齿。比牙疼更疼的，是看完牙医，付款时的心疼。

在国内，一颗牙的根管治疗费用大约数千元；种植牙的价格在1.5万元上下；而正畸（矫正牙齿）的价格区间更大，从金属托槽、陶瓷托槽到最贵的隐形托槽，价格大多在近万元到5万元之间。

“看牙贵”的背后，酝酿着巨大的市场。为什么这么说呢？

我国拥有14亿人口，每人几十颗牙齿，大家的口腔健康意识普遍比较低。也就是说，上百亿颗牙齿没被爱护，也没受到应有的尊重，基本上处于“裸奔”状态。

说实话，普通人谁会把牙疼当成病？往往都是等到小洞酝酿成了大洞、口臭酝酿成了牙周炎、智齿炎酝酿成了智齿冠周炎，实在是忍无可忍，才下决心去医院治疗。

“裸奔”的风险是巨大的，庞大的患者基数说明了一切。

日渐增多的口腔疾病患者，为我国的口腔医疗市场提供了增长的空间。加上牙科患病率随着年龄增长而提升，人口老龄化也会带来大量的口腔医疗需求。市场空间有多大可想而知。

数据显示，中国口腔医疗市场近五年的复合年均增长率为14.3%，远超医药制造业的3.1%，是当之无愧的“朝阳行业”。

目前，市场上的口腔类疾病可大致分四种，包括种植、正畸、儿童和综合类业务。

上述四类业务中，综合业务包括根管治疗、龋齿（蛀牙）治疗、拔牙等，这类业务单价较低，但需求量更多，市场总值也高。

正畸和种植业务虽然渗透率有限，好在客单价更高，市场规模非常可观。根据东吴证券测算，我国正畸和植牙的渗透率仍然较低，2020 年对应渗透率分别为 1.4%和 1.3%，2030 年渗透率有望提升至 4.7%和 28%。按照上述测算，光是这两个细分市场分别为 2025 亿和 8450 亿，市场空间潜力十足。

市场大、增速高，完全是可以诞生很多大公司、大牛股。通策十五年一百倍的股价涨幅非常有说服力。

2、稀缺公司

去过公立医院口腔科的人都知道，公立医院人满为患的现象比较严重，患者体验感较差，就诊已经相当饱和。因此，民营口腔专科医院数量增加较快。

口腔赛道服务半径小，竞争格局分散，通策是行业内规模最大的企业之一，也是唯一一家A股上市的口腔连锁企业，名副其实的优质赛道上的稀缺公司。市占率尚且不到 2%，其他的中小型的连锁口腔医疗机构，市占率则更低。

来看公司的大致情况。

通策医疗原名并不是它，起初是北京中燕，它所属的行业也不是医疗，是羽绒制品。2006年借壳上市，目前已经成长为浙江省口腔医疗龙头企业，拥有近 30 家医院。公司业务也是种植、正畸、儿科和综合四大类，各项业务占比整体保持稳定。

从 2010 年开始，公司开始布局辅助生殖业务，目前已经实现盈利。不过，绝对收入来源还是省内市场的口腔服务，其他业务版块可以暂时忽略不计。

受益于行业的稳步发展，2011年到2019年，通策营业收入从3.16亿元增长至18.94亿元，归母净利润则从0.49亿元增长至3.96亿元，分别实现了25%和27%的年复合增长率。

上述业绩的取得，离不开通策的核心能力：有效地解决“医生匮乏”的问题。

牙科行业的核心资源，并不是先进的设备，而是有经验的医生。我国有 14 亿人口，按每 4000人配比1 名牙医计算，全国应该有 32 万名牙医，目前我国牙医约有 20 万人，缺口约为12 万左右。而且，考虑到一名牙科医生的培养动辄数十年，这个缺口一时半会都补不起来，牙医的数量很难满足市场的需求。

也就是说，一家口腔连锁机构有效运营的重要基础：拥有大量的牙医资源。显然这点通策做到了。

查阅资料不难发现，通策能够吸引和留住优秀的口腔医生，原因简单归结为以下几点：一是通过并购私有化当地优秀的口腔医院，直接获得优秀的医生资源；二是旗下医院有规培资格，医生拥有有效的上升通道；三是公司依托中国科学院大学等国内外知名院校展开校企合作，组建“通策医生集团”。

不过，留住人最简单粗暴的方法还是利益绑定。

通策设立地方分院时，会按照公司持股 51%及以上比例，当地医生团队持股比例 30～40%的方式规划设立。上述持股比例，不仅保障公司的控股权，也能增加当地医生团队的利益捆绑，带来更强的医生粘性。

正是因为牙医处于供小于求的发展阶段，公司作为龙头，凭借医生资源优势“躺赢”在起跑线上，充分享受到了行业发展红利。

3、扩张模式成熟

一般来说，大家对口腔连锁机构的认知是街边巷口的小诊所，又或者是隐藏在写字楼里的小格子间。但通策旗下的医院长这样。

杭州口腔医院创建于1952年，是目前浙江省内规模最大、设施最先进的口腔专科医院。2006 年，通策通过参与公立医院改制，获得医院100%股权。

杭口是通策旗下最具影响力的品牌。上市之初，通策的收入基本上都来自于杭口。但随着公司不断新增分院，杭口总院收入占比持续下降，目前占比已经不到 40%，但依旧是通策旗下最赚钱的医院之一。

除了杭口总院，公司在浙江还有杭州城西口腔和宁波口腔医院两家总院。

刚刚说了通策的人才优势，但要做到龙头，光有医生资源还远远不够。持续不断地“跑马圈地”，是近来年通策实现快速发展的根本原因。

扩张模式用一句话总结，就是依托“区域总院+分院”，通过设立分院向周边地区扩张。一方面，“总院”在技术、人才、口碑等多方面具备优势，能对患者形成较好的粘性；另一方面，“分院”的优势在于增加患者覆盖量，同时拓宽患者群体，为总院实现导流。

目前，以三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成3个“总院+分院”的区域医院集群，在浙江省内的市占率已经达到 33%。

为了在浙江获取更大的市场份额，占领下沉市场，通策在2018年发起“蒲公英计划”，计划3-5 年内在浙江省的县市区和重点镇建100家蒲公英分院。

在前不久的机构调研会上，公司相关负责人表示，“到今年年底预计将有15家蒲公英医院，开在杭州市区比较多，预期是半年到一年半盈利，基本上一年左右时间可以平衡。”

从这点看，新开分院很快就会迈过盈亏平衡点，将成为通策业绩上涨的催化剂。

种植、正畸客单价高，是民营连锁口腔医院的核心利润来源。种植一颗牙齿的价格按1万元测算，则该市场规模超过2000 亿元。

2019年初，为瞄准广阔的种植牙市场，公司制定了“种植增长计划”。

“种植增长计划”根据医生的年资决定可从事的种植种类，制定不同的价格。项目覆盖低、中、高三个价位档次的植牙服务，有效提高了公司牙齿种植业务的渗透率。

无论是“总院+分院”的推广模式，或者是“蒲公英计划”与“种植增长计划”的协同，最终的目的都是省外扩张、省内下沉，推动口腔主业的快速发展，带来收入端的快速增长。

4、毛利率持续上升

再来看通策的财务数据。

借壳上市以来，业绩一直保持高速增长。2006年-2019 年收入复合增长率 37% ,归母净利润复合增长率 54%，近五年业绩增长率在医药服务板块排名第六。且净利润的质量比较高，公司账面有足够的现金来支撑。

说到这个，通策有一个被股东诟病的特点：公司赚钱了却不舍得回报股东，分红方面很扣。上市十几年来，总共就分红了5000万。

今年在疫情的影响下，一季度营业收入约 7.4 亿元，同比下降13%，实现归母净利润约 1.4 亿元，同比下降30%。单二季度实现收入约 5.5 亿元，同比增加20%，实现归母金净利润 1.6 亿元，同比增加45%。公司的业务恢复程度较好。

近年来持续扩张的同时，毛利率始终保持稳定且逐年上升的态势，2019年为46.1%。

毛利率稳中有升的逻辑不难理解。一般而言，口腔医院和眼科医院的毛利率水平都比较稳定，主要是两者的客户群体是个人患者，医院的定价相对于消费者更为强势。

而且，口腔医院的成本投入以人员薪酬为主，其中又以医护人员为主。通策已经实现了医护人员创收增速>薪酬增速，持续提高公司毛利率水平。

同时，对比其它同类口腔医疗服务的企业，公司已实现规模效应，且收购的杭口、宁口等大型口腔医院享有较好的声誉和医生资源，获客成本极低。无论从销售费用率还是管理费用率，均处于较低水平。

这点还是显著区别于莆田医院的，最起码不需要漫天的广告。缺点是没办法改名把通策的品牌做大。想想看，杭州口腔医院要是改名通策医院，估计很多患者立马就不买账了。

此外，通策还面临着一些的问题：一是业务拓展的天花板。

牙科的门槛并不高，大街小巷可以看到很多小型口腔诊所，虽然品牌不大，但胜在不用预约，快捷方便。浙江省内有杭口、宁口等有口皆碑的医院，不用广告费就能持续引流，省外要复制这个模式容易吗？

公司深耕浙江省内，已经实现市占率第一。如果省外拓展力度不及预期，光是靠省内增长，可能三五年内就会遇到瓶颈。

二是布局眼科和辅助生殖业务，创收情况一般。

业务多元化究竟是好还是不好？还不方便下结论。当然这是风险，也是机遇。如果未来这两块业务赚钱效应可观，倒也是个意外的惊喜。

三是大股东连续多年一直存在高比例股权质押。

总体来说，作为口腔医疗服务领域稀缺上市标的，通策成长路径很明确，即便有一些不足，仍不失为一家优质的企业。不过公司的护城河有多深，它的成长能否撑起目前的市值，市场分歧还是很严重的。上一个十年，公司股价一飞冲天，下一个十年呢？

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