一、确定投资目标

只有确定目标，才能踏准道路。投资也是一样，没有哪只基金只涨不跌，只有确定具体的基金投资目标，设定一个止盈目标，才能找准自己的投资节奏，不被市场情绪所影响。

同时，只有确定了基金盈利目标，才能挑选出更加适配的基金。例如，设定1年的基金盈利目标为5%，那么可以选择债券基金或者“固收+”基金，而不必选择波动性较大的股票型基金。

二、权益基金的本质与权益基金研究框架

权益基金研究有一套既定的框架，这套框架是建立在权益基金的本质基础之上的。权益基金的本质，可以总结为下面的这句话：“权益基金是一个权益市场投资人的部分投资策略的外显。”这句话中有三个重要的词语，按重要程度依次为：投资人、部分投资策略、外显。

为什么投资人最重要？因为任何事情都是会变的，相对不变的是人的一些固有习惯和固有性格。一个人的习惯和性格会跟随他很久，所以这是我们从投资的不确定性中能找到的最大的确定性。

投资策略的重要性排在第二，是因为人的投资策略虽然是会变的，但不会变得太频繁，所以它是不确定性中第二确定的事情。

最不确定的是外显，也就是我们能看到的投资结果，很有可能随着市场的波动立即发生变化。

研究基金投资，需要对图2-2所示的三个部分进行分析。恰好也可以把一切跟权益基金有关的信息分成三个部分进行分析，这三个部分对应权益基金的三个本质要素：

基金经理信息对应的是投资人，需要收集大量的关于基金经理本人的资料分析权益基金；

持仓信息对应的是投资策略，根据持仓信息和基金经理信息就可以分析出他的投资策略是什么样的；

净值信息就是一切体现在基金复权单位净值上的信息，对应的是基金投资策略的外显部分。

图2-2 权益基金信息组成

三、做好基金经理信息研究

投资者可以通过基金公司的营销材料、基金经理的直播、基金经理的路演或直接调研的方式获得基金经理的相关信息。需要注意的一个问题是，与基金经理面对面接触之前最好先从基金经理资料中了解信息，再有针对性地去提问。

首先，需要获取的是基金经理的投资理念和投资框架。投资理念就是喜欢做什么样的投资，比如是更看重长期逻辑还是更看重中短期的轮动变化。投资框架就是卖什么、买什么，怎么卖、怎么买。

其次，需要获取的是基金经理具体的投资思路和投资逻辑，也就是基金经理是如何分析和研究市场和公司的。举个例子，某基金经理买了“贵州茅台”的股票，那么他为什么要买“贵州茅台”的股票？这个是他在自己的投资框架和投资理念中已经解释过的——买最好的行业中最好的公司。他是如何判断“贵州茅台”这个公司就是行业中最好的公司的呢？他是从哪几个方面去看的？普通投资者肯定都会说高净资产收益率、有非常好非常稳定的现金流、买得早有非常低的估值等。乍一听很有道理，但这些对于专业投资者来说是远远不够的。很容易看到，这样的投资逻辑其实就是个“大路货”，可以说人人皆知。基金经理怎样确定“贵州茅台”的高净资产收益率是否还会继续延续？怎样确定他稳定的现金流会不会变得不稳定？怎样确定它的估值是高了还是低了？这些投资思路和投资逻辑才是需要我们关注的。基金经理怎样分析这个公司、怎样得出结论，这些才是他能跑赢市场的重要法宝。

再次，基金经理的个性和经历虽然也很重要，但不是每个人都能从基金经理的个性和经历中分析出他内心究竟喜欢什么样的投资。例如，某基金经理是一个急性子，做什么事都急匆匆，那他很可能难以长期、有耐心地等待某个产品获取收益，也许会更多地追求一些短期的收益而牺牲长期的回报。

从基金经理的过往经历中也可以了解一些重要的信息。例如，某基金经理曾做过期货交易员，但做得很失败。这时再去看他现在的投资，假如他还在坚持交易，并且其中的一些交易获得了成功，那就说明他是一个非常坚韧的投资者，能够忍受短期的失败，风险偏好可能就是偏高的。假如他现在完全抛弃了交易，那就说明他将来应该也不会再靠交易获得收益。

再举一个例子。某基金经理曾经研究家电行业，后来改研究新能源行业。当新能源行业不景气的时候，他的第一首选行业是什么？很大概率会跳回家电行业。这就是基金经理的经历传递给我们的信息。总之，一个人的个性和经历是很难发生改变的，所以非常值得重视，但前提是要有说得出的理由，可以形成逻辑链条。

最后，需要了解基金经理能获得什么样的外部支持，因为有很多投资理念、方法、思路是需要很大的外部支持的。例如，某明星基金经理的持仓超过200只个股，如果他不是做量化研究的，一个人是不可能分析完成这200只个股的，一定需要一个非常大的团队搜集和研究这些个股的信息。在这种持仓方法下，如果该明星基金经理没有这样的外部支持是很难成功的。

基金经理的进步空间在哪里？现有的支持能不能为他提供继续进步的基础？投资如逆水行舟，不进则退。例如，某基金经理现在已经非常优秀，获得了十分可观的收益，那么他能不能通过扩充他的外部支持维持现在的收益甚至更上一层楼呢？这也是非常重要的一个点。其实这一点与我们常说的基金公司有十分密切的关系。每个投资者在做投资分析的时候都会看基金经理所在的基金公司，需要注意的是不能只看基金公司大不大、基金表现好不好，还应关注基金经理在公司中处于什么样的位置、能够获得什么样的资源，或者说这个公司如何提供、提供哪些资源给基金经理，这些资源能否支撑基金经理的投资。

当然，也有一些基金经理不需要外部资源支持，如果他仅持有10只个股，自己就可以分析出来。对于这种基金经理，无须研究以上关于公司支持部分的内容。

四、如何做持仓信息研究

通过持仓信息可以分析基金经理的投资策略。持仓信息揭示的是投资过程，能反映基金经理如何去实现投资结果。比如，某两位基金经理有非常相似的业绩曲线，但他们很可能是通过完全不同的投资方式做到的。一位基金经理可能是通过基本面分析选股做到的，而另外一位基金经理可能是通过量化的方式做到的。他们的投资策略不一样，这是无法通过净值信息分析出来的。只有通过分析基金的持仓信息，才能更深入地了解他们的投资策略，才可以判断未来市场中他们的投资结果能不能有持续、良好的表现。

?分析持仓信息的两个前提

一是要熟悉这些底层的标的（也就是这些股票），如果根本不熟悉股票，就无法分析它的持仓。所以，评价基金经理的能力与投资者自己的底层投资能力是挂钩的。

二是要对投资的基本逻辑和框架有一定的了解。评价基金经理的能力与投资者自己在投资框架和投资逻辑方面的知识储备相关，如果投资者不知道这个世界上有一种叫量化的方法，即使看了这个持仓也无法知道它是如何量化选出来的，可能会以为这就是基本面选出来的股，据此判断他的基本面选股的水平。

?浏览历史持仓

现在有很多种分析持仓的办法。比如，可以直接看历史持仓。如果对这些标的、投资框架和投资逻辑非常了解，只要看了它的持仓，就能知道它的投资逻辑、投资框架和投资策略是什么，不需要进行归因分析、持仓统计、交叉对比，只需要通过这些模型分析统计去验证直觉感受是不是正确的。

?持仓归因模型

持仓归因模型有很多种，如Brinson模型[插图]、Barra模型等，这些模型都可以反映出一定的信息，但运用这些模型的前提是了解它的投资策略、投资思路，没有这个前提就无法运用这些模型进行分析。因为这些模型都有一个输入变量，是与其投资策略相关的一些内容。

?持仓统计分析

基金经理购买个股进入十大重仓后，多久之后卖掉？持仓的时间是多久？持仓期间涨了多少，收益率是多少？持仓期间公司的收益率是多少？公司业绩的增长率是多少？公司出现了什么样的基本面变化？这些都是持仓统计分析要掌握的信息。

?持仓交叉对比分析

还有一些方法，如通过其他基金的持仓交叉对比；比如已经判断出某只基金非常好，可以通过这只基金的持仓判断其他基金的持仓是不是好的持仓，这需要用到更严谨的统计方法。

?从基金持仓中能够获得哪些有用信息

1）基金经理的投资风格，包括持股偏好、持股时长、持股操作、布局的时间偏好、集中度等。其中，持股偏好就是判断他的持仓偏向什么行业、什么风格，几个重仓股的持股平均时长是多少。持股操作就是基金经理面临回撤和上涨的时候是怎样做决策的，面临公司基本面发生变化的时候是怎样做决策的。布局的时间偏好就是基金经理喜欢在左侧进场还是在右侧进场，这个公司业绩还没有出来的时候就已经进场了，还是等这个公司业绩出来后进场，又或者是等业绩出来、股票涨了很多后才进场。集中度代表基金经理对他所研究的这些公司的确定性的把握，除了使用前十大重仓股占比指标计算，还有其他统计方式可以计算。

2）基金经理为什么这样投资？他的投资逻辑是什么？最基本的投资逻辑包括6个维度：交易、行业的基本面、个股的基本面、资金博弈、信息和宏观市场。

3）基金经理在不同投资逻辑下的投资能力如何？这一点可以通过一些基金持仓的归因进行分析。

4）基金经理声称的投资与实际投资的匹配程度。比如，基金经理声称自己是长期投资、长期持股，结果你发现他不到一年时间就把所有的持仓换了一遍，又过了不到一年把所有的持仓再换了一遍，很明显他声称的投资与实际投资是不匹配的。这会造成投资中一个严重的问题，就是信任问题。即使这位基金经理的业绩做得很好，他频繁更换的持仓股表现也非常好，但是很难去完全信任他，因为他说的与他做的不一样，完全不知道他接下来会采用什么样的投资方法做日后的投资，很难再继续投资他的产品。

5）可以把可比范畴的同类基金进行比较。比如，要研究一只新能源车基金，可以把全市场新能源车的基金都放在一起比较。不只是新能源车的基金可以拿来比较，市场上还有一些成长性风格主题的基金也可以拿来比较，如半导体基金、光伏基金等。相同投资框架和投资理念的基金，也一样可以拿来比较。比如，两位基金经理都说买的是最好行业的最好个股，但在同时期一位基金经理买了“贵州茅台”，另一位基金经理买了“宁德时代”，那么这两只基金其实是可以拿来比较的。通过这个比较可以看出其中一位基金经理相对另一位基金经理的能力优势在哪里，有可能是对于行业基本面、行业格局的判断非常好，但他可能没有去深挖个股；而另外一位基金经理深挖个股的能力很强，但可能对行业格局的看法不太准确。那么对行业格局看法能力强的这位基金经理，他长期的业绩就有可能比深挖个股的基金经理要好。

五、如何做净值信息研究

净值信息对应的就是投资策略的外显。所有的净值信息都存在于复权单位净值曲线中，这条曲线包括基金经理所有的历史投资结果。我们能做的只是从不同的角度，就是符合自己投资目标的角度去看这条曲线。

应该怎样去看这条曲线呢？直接目测这条曲线也会有一定的感觉，如果研究经验足够多、足够深，不用通过指标就能看出来曲线的好坏，与我们平常不用量身高、称体重就知道一个人的高矮胖瘦是一个道理。

指标能够提供的是一种框架性的思维和更精确的观点。我们通常采用的指标框架是把指标分成四大类：收益类指标、风险类指标、性价比类指标、其他类指标。

?收益类指标

在投资中，收益是指企业或个人对外投资所得的收入，如股利收入、债券利息收入等。还有一种收益叫相对收益，基金经理最看重的就是相对收益，因为这关系到他们的排名和管理规模。

说到相对收益，需要有一个基准。大家都知道业绩比较基准，但这个业绩比较基准是不是真的“基准”？比如，某只基金投资的全是TMT（科技、媒体和通信）行业，但它合同的业绩比较基准用的是中证800，那它是真正的业绩比较基准吗？肯定不是。要想知道相对收益，就要找到基金经理的投资方式所对应的被动指数型基金是什么？跟他一样投资方式的主动投资基金又是什么？通过互相比较获得他的相对收益，而不是只看相对业绩比较基准的收益。

?风险类指标

衡量风险的指标有很多种，最普遍的一种就是波动率。波动率是收益率的一种数字特征值，即标准差，包含时间跨度和收益率。收益率又进一步可分为连续复利收益率和当期收益率。波动率的计算分为两步：第一步是利用原始数据计算出收益率，进而计算收益的均值；第二步是计算标准差。收益率标准差衡量基金每日收益率相对于平均收益率的偏差程度大小，用于度量基金收益的波动程度，基金标准差越大，相应的风险也就越大。

除标准差外，还有不同的解释风险的办法，最直观的办法就是最大回撤，但最大回撤也未必就是代表了基金经理真正的风险控制能力，因为有些最大回撤是由于主观无法控制的风险造成的，如系统性风险。所以，除了关注最大回撤，也可以关注第二回撤、第三回撤。

?性价比类指标

常见的性价比类指标是夏普比率。这个比率提供了一种度量，用来衡量投资者在假设投资组合风险的情况下，会获得多少超过无风险利率的收益。

如果投资者在一只基金上承受了1个单位的风险，获得了6个单位的超额收益，在另外一只基金上承受了6个单位的风险，获得了12个单位的超额收益，肯定会选择获得6个单位收益的基金，即使基金的绝对收益比较低。这在金融学上是成立的，可以应用杠杆把风险放大，然后就可以承受6个单位的风险，获得36个单位的超额收益。

众所周知，债基的夏普比率是非常高的，甚至可以达到5，如果能用无风险利率加杠杆购买债基，用这种投资方式追求高收益就相对较好。

?其他类指标

其他类指标包括一些高阶风险等，如风险偏离问题、波动率问题；还包括一些净值归因的信息。市面上有些风格指数，如成长性指数、中小盘指数，把通过指数就能获取的β收益从基金收益中剔除，剩下的收益就是这只基金能够获得的α收益，也就是因基金经理的能力所获得的收益。

六、基金净值研究

从基金净值中能够获得哪些有用的信息呢？主要有两方面：

1）基金的历史实际风险偏好。基金的历史实际风险偏好，其实是写在基金风险中的。比如，某只基金涨得非常好，一年涨了80%，但在某个时间段有一个10%的回撤，到底是选择换股还是选择不动，这就是它的风险偏好。

2）基金经理的历史风险控制水平。基金经理的最大回撤能反映这只基金的历史实际风险偏好，实际的风险控制水平由基金经理的最小回撤决定。

风险类的指标往往是可以持续的，这是因为很难在同一投资策略的情况下增加风险暴露，所以风险其实是多个不确定事件中比较确定的一环。投资就是要在不确定性中找到确定性，只有找到确定性的东西，才能产生信任，才能真正赚到钱。

还有两点需要关注，就是基金的历史收益和性价比。虽然这两点很难作为未来参考，但还是有必要分析，因为基金的收益或者基金的历史收益是有动量效应的。假如一只基金今年冲得很好，有动量效应就意味着它下一阶段可能还会继续冲。有人做过研究，基金历史1年或历史2年的收益对未来1个月的收益是有动量效应的，所以经理在过往投资中获取收益的能力也是需要了解的，虽然可以通过基金历史1年或历史2年的收益能力判断它未来1个月的收益，但要警惕的是用过去的样本评价基金未来的表现是不是能够真切地反映未来？因为未来有很多变化因素，如市场因素、投资策略因素等。