华图的证券从业怎么样，华图的证券从业怎么样可靠吗

文 ? 华宇

编辑 ? 廖影

18年前，易定宏拿着从银行贷款来的十万块钱走上创业道路。凭借着“全国第一个做司法考试教材”名声大振，他轻松赚到了第一桶金。

易定宏后来创立的华图教育号称“公考双雄”之一，称霸公务员考试培训市场。然而，华图教育冲刺上市的过程却像是一部情节曲折的现实主义小说。

自2012年冲刺A股IPO失败起，“上市”就成了华图教育的魔咒，七年时间，五度折戟，业界甚至给其扣上了“不思主营业务，专心搞资本运作”的帽子。

今年9月3日，一纸协议的签订，似乎让华图梦想成真：华图旗下全资子公司华图宏阳投资购买A股上市公司山鼎设计30%股权，同时易定宏、伍景玉夫妻成为上市公司实控人。

接下来，华图通过注入资产的方式实现上市过程变得顺理成章。

不过，“乘兴而来、败兴而归”对在上市这条路上摸爬滚打多年的华图而言如家常便饭。本次股权转让完成后，易定宏能否将华图教育装入上市公司仍充满极大的不确定性。等待天光破晓成为现下华图新一轮的煎熬。

01

同病相怜的联手

从某种程度上说，华图与山鼎的联手，有点“惺惺相惜”的意味。抛开一直垂涎A股的华图不说，山鼎设计“寻找下家”也已经很久了。

从2015年创业板上市以来，山鼎设计在二级市场的表现少有可圈可点之处。归母净利润上，2016、2017、2018年均徘徊在2000万左右，同比增长率则分别为-24.8%、2.27%、29.75%。

作为一家搞建筑工程设计的公司，近年来被房地产不景气拖累，主营业务的疲软让山鼎设计更倾向于“剑走偏锋”，偏爱并购重组。用证券分析师吴岩的话来说，就是“专注于卖壳儿的公司”。

事实上，无论是其2017年11月对深圳市萨拉摩尔电子商务有限公司股权的购买，还是今年4月份相中的新三板公司赛普健身，交易均以失败告终。

可以说，山鼎设计苦“联姻”久矣。

自9月4日宣布股权转让事宜后，山鼎设计股价强势上涨，近7个交易日累计涨幅逾50%。这对于走势一直低迷的山鼎设计来说可谓“枯木逢春” 。

尽管只是30%股权的交易，市界从华图方面得到的回应也是“华图是收购山鼎的部分股权”，但鉴于两者之间市值、主营业务等方面差异巨大，此举还是被外界解读为华图“分步借壳上市”的信号。

华图曾有过两次借壳经历。但无论是2015年借壳的*ST新都还是2017年的扬子新材都以失败告终。前者是要借的“壳儿”被会计师事务所出具“无法表示意见”的审计报告，后者则是因为公司股东未能就业绩补偿事宜达成一致。

“找一个靠谱的壳儿很重要。”新高教董事总经理柯霆钧告诉市界，公司如果想借壳上市，那么它一定希望这个壳的主营业务越少越好，债务关系要简单干净。

“如果主营业务较多，涉及到安置人员设备，就会拉高借壳的成本。”大同证券分析师张诚补充道，从这个角度来说，山鼎设计是一个相对较为干净的壳儿。

但问题是，证监会并不鼓励跨界收并购：搞建筑的跟搞公考教育的搭在一起，是要融合转型还是大路朝天各走一边？这种混业是否会为行业带来错误的示范?

此外，创业板借壳上市并无成功先例。尽管证监会最近对创业板借壳态度有所软化，甚至有了“拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”的说法，但不久前吉药控股终止收购修正药业，创业板首例借壳宣告失败，也给之蒙上了疑云。

从事财务研究工作的刘阳告诉市界，鉴于这种情况，“为了规避监管风险，通常采用分步借壳的方式”。

所谓“分步借壳”，就是先成为上市公司至少第二大股东，然后将自己的资产、人员注入进去，慢慢取代上市公司原先的主营业务。“这样一来，上市成功率会大一些。”华图此次的借壳显然就是这种。

尽管如此，吴岩仍旧不看好这一行为，并将其定义为“兵行险着”。毕竟“只要构成主业变更，证监会都会关注”，就他了解的政策来看，华图曲线上市之路“估计没戏”。

了解中公教育借壳上市过程的王敏则提出了另一个疑惑：“为什么不选择中小板呢？而且现在中小板的壳儿也不贵，相对来说比较好借。”去年2月，中公先华图一步借壳中小板亚夏汽车实现A股上市，如今市值已近千亿元。

02

强烈的套现愿望

相比于中公教育借壳上市的一帆风顺，华图的上市之路，就如同唐僧一行去西天取经，虽谈不上九九八十一难，但这曲折的经历外人听起来也只能道一个“惨”字；于华图自身而言，又“怎一个惨字了得”。

最为直观的是财务支出。张诚介绍道，搞借壳上市这种资本运作每次的成本都相当高。“因为每次它都要重新引进外部机构做一次审计，引进律所做一次辅导等等，这些都需要花钱。”

华图属于人力成本占比非常高的公司，“而且如今要求老师必须为全职”，张诚解释道，“那就意味着公司上市前得花钱规范人力资源管理。”有数据显示，五险一金的规范成本在员工工资的40%左右。

此外，还要支付税收成本、中介成本等。

除了“钱方面”，柯霆钧认为，如果一家公司三番两次都无法上市，很容易带来人员上的不稳定。市界梳理发现，华图披露出来的“高级管理人员变动”公告委实不少，比如2015年，有20多人出现职务变动。

如此费力不讨好，非要上市为哪般？“按道理来说，即便它不上市也能实现融资。”教育行业分析师王兴跟市界说道，“这或许与其资产证券化时间过早有关。”

或者说，它的上市之路走得太久、太难，让“背后的人”等不及了。“华图已经借壳过两次，还转战过新三板，港股上市也没成。”王兴说道，“那么多投资机构投进去，他们都有退出的需求。”

“投资机构与被投资公司之间都有一个协议模板在。”做PE的杨帆告诉市界，“类似于对赌协议，我以多少倍投资你这家机构，机构要在多少年之内以什么样的回报率实现上市，两家私下里都有协议。如果不能完成约定，机构需要还钱，比如年化利息20%。或者机构自己出钱把股权买回去。”

在一家公司担任投资经理的夏青补充道，前几年经济增长环境很好，那时候签的协议，标准定的都很高，“但这两年金融降杠杆、实体经济下滑，整体的增长速度大大下降”，这导致的结果就是，之前的约定协议很难完成。

“所以很有可能是华图资金压力比较大，上市才能完成强烈的套现愿望。”

03

为生存而战

华图主营公务员考试培训，有公考巨大蓝海市场的加持，其线下学习中心几乎遍布全国各地，一时风光无限。

作为一家成立于2001年的老牌培训公司，华图早在2011年完成股份制改革，2012年便已有上市想法。那个时候，华图在总部对面的中关村眉州东坡酒楼宴请媒体，易定宏曾意气风发表示并不着急上市。

他跟媒体透露，曾在谈判时向投资方达晨创投声明“你非让我去上市，那我就不让你投”。如果2012年那次A股上市申请没有赶上证监会暂停IPO申报，华图现在已经是第一家在国内上市的教育培训机构。

可惜现实实在太过荒唐。不得已之下，华图于2014年7月挂牌新三板。相比于其他新三板公司的“不作为”，华图显然在资本运作上有经验的多。

以2016年为例，华图7亿定增收官，每股定增价格翻三倍达72元，同时拿下五家机构投资者。

“新三板公考培训第一股”名不虚传。而投资人对该公司的看好也非盲目冲动。招股书显示，华图2015年收入13.17亿元，同增43.74%到2016年的18.93亿元；年内利润则从2.11亿元同增61.14%至3.4亿元，涨势可谓迅猛。

当时就有投资人表示“华图本身的收入和净利已满足IPO或借壳上市的要求”，并且“超出投资人对其IPO或借壳上市的预期”。

但等到了2018年，增速已明显下滑。招股书显示，华图2018年上半年收入13.82亿元，去年同期13.28亿元，同增率只有4%；年内利润3.1亿元，相比去年同期的3.4亿元下降了9%。此外，在线下学习中心的布局上，2018年6月达394家，只比2017年多了1家。

这些数字背后，或许不只是华图港股上市“失效”的原因，甚至是其如今再冲A股的必要因素。

“港股上市公司的壳儿不值钱，A股的很值钱。”柯霆钧告诉市界，能在A股上市同样如此。

如果新股在港股上市可能会因为申购不满额发不出来，但A股不会，甚至可以用“非常踊跃”来形容申购盛况。再比如上市后股票可以质押。“另外公司上市就有了估值，就能继续融资，企业还能靠融资再撑一段时间。”张诚解释道。

如此看来，“上市”对华图来说已非锦上添花那么简单。如果说，之前冲击上市是为了“发展得更好”，如今局势却容不得华图半点马虎。“生存还是毁灭，这是个问题”，放在这儿变得无比贴合起来。

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