（报告出品方/作者：广发证券，洪涛）

一、线上品牌特卖龙头，持续盈利的专业零售商

（一）深耕品牌特卖+穿着领域，盈利持续稳定

唯品会是国内折扣电商龙头，深耕品牌特卖+服饰领域，穿着类产品占比过半。唯品会于2008年8月成立，同年12月旗下网站上线，率先在中国开启“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的品牌特卖模式。2020年，唯品会穿着类产品占比约58%（服装36%+鞋包10%+运动类11%），由女性用户消费场景延伸，化妆品（15%）、婴童（12%）家居（9%）也已成为重要销售品类。

自营为主的零售平台。唯品会自营进销为主，2020年自营收入占比95.7%，其他收入占比4.3%；对比自营与开放平台销售规模相当的京东，唯品会的自营收入占比更高。

特色鲜明的垂直品类交易平台，规模明显小于综合类电商。2020年唯品会GMV达1649亿元，同比增长11%；年活跃买家达8390万，同比增长22%（1490万）。核心的服装鞋包品类的规模与阿里对比，2020年天猫销售GMV达约4879亿元、淘宝约3668亿元（参考淘数据），唯品总GMV1649亿元，体量差别较为明显，唯品会垂直属性更强。2018年以来收入增速低于实物网购、快于限额以上服饰零售大类。

商业模式稳定，具备良好的持续盈利能力。2012Q3以来保持每季度稳健盈利，2014年以来non-GAAP归母净利润率在5%附近波动；2020年non-GAAP归母净利润达62.7亿元，同比增长25%，对应利润率6.2%。

用户增长稳扎稳打，已建立核心客群。2019年，唯品会已有3.8亿注册用户，年活跃购买用户约占18%，重购主顾约占15%。2020年，注册用户数达4.4亿、累计购买用户2.01亿，重购主顾人数达到6820万，占8390万年活跃用户的81%，产生了全站98%的订单量，年购买订单数约为10。

唯品会平台在其用户的消费钱包中占有重要地位。唯品会2020年单用户消费量达1965元，对比全品类平台阿里京东的水平并不算高，但考虑服饰为主的垂直平台属性，唯品会在典型用户的钱包份额不低：

（1）参考腾讯实验室《2018服装消费人群洞察白皮书》的调研，消费者平均每年花费4000元购买服装，69%的消费者年均服饰花费低于5000元；唯品会销售额中50-60%归属于服饰类（人均约1000元），在典型消费者的服装消费中应占有重要地位。

（2）2021Q2，唯品会SVIP数量同比增长近50%，贡献了当季销售的三分之一；（2019Q3唯品会SVIP数量约为250万；SVIP为付费会员，当前年费79元，可享受免邮、购物返利等优惠）。

以年活跃买家为基数，2017年以来唯品会单用户收入大致在1200-1400元之间波动，人均GMV约在1900-2200元；以季度频率衡量，单用户收入大致在550-750元之间波动，人均GMV约900-1300元。

参考QM数据，唯品会用户画像以女性用户为主（62%），城市线分布较为均匀，用户线上消费能力接近京东，略高于手机淘宝及拼多多。在这里我们希望说明的是，“品牌特卖”客群相对注重性价比（或称为价格敏感），但与低收入、下沉均是不相干的概念；甚至从“品牌”这一维度来考虑，品牌特卖与中上收入阶层、中高城市线的消费者更匹配。

唯品会客单价高于淘宝天猫服饰大类。2018年以来，唯品会平均客单价大约介于200-300元之间（GMV口径），单均利润8-12元（non-GAAP）。根据淘数据计算，淘宝天猫的服饰品类平均客单价不同月份大约在100-200元区间波动（天猫淘宝的差异不是非常显著）。

（二）买手制下的品牌货源把控为核心竞争力，保障折扣深度+覆盖广度

唯品会是带有互联网属性的零售公司，自营业务同时是公司业务基础、流量来源以及利润中心。相比较天猫为代表的电商平台，唯品会模式更重规模效应、网络效应偏弱；从供需角度看，品牌特卖零售的供给更紧（品牌特卖货源的有限性），掌握货源、控制供应链是保持唯品会独特竞争力的核心。

深度折扣的品牌货是唯品会吸引用户的核心理由（如丰富度和品牌货之于手淘，速度与可靠之于京东，丰富度与低价之于拼多多）；撬动更多的品牌资源、让品牌方给予更多的价格折让是唯品会的核心能力。唯品会并非服装品类销售规模或用户体量最大的平台，但能通过解决品牌方尾货的痛点、持续获得品牌方的支持：

1. 供给侧：低成本解决品牌方尾货问题，吸引品牌方合作。

尾货是供应链中始终存在的现象，品牌方对低成本处理尾货有持续的诉求。品牌方的尾货处理通常需要包括打折成本（1折还是3折出售）、品牌形象成本（打折力度影响高端形象、库存品对渠道价盘可能有影响）、时间成本（回收资金的速度）、人力成本（直接卖出，或自有团队在奥莱等地方开店清理尾货）。

唯品会为供应商提供了“最低成本”的处理方式：对于战略合作的品牌，唯品会稳定地、持续地吸收尾货货源，并能快速消化，可加快品牌方回款速度并且无需另设团队负责尾货处理，且售出货品的价格、真伪均由平台强管控，品牌形象得到保护（天猫奢品采用直营模式运营，也印证了在高端品牌中自营控制货源的重要性）。（渠道高度决定了品牌高度，这个高度不是价位，是未来品牌的力量，所以说真正好的品牌在渠道上对自己是有要求的。——歌力思董事长夏国新2015年中欧校友大讲坛分享）

观察部分头部品牌在天猫、京东、唯品会的入驻时间顺序，某些品牌入驻唯品会的时间早于天猫旗舰店开店时间，侧面印证典型品牌对唯品会的合作意愿和唯品会为品牌提供的独特价值。

特供定制增强产品差异化程度。尾货之外，品牌方同样为唯品会提供特供商品以匹配用户需求。至4Q20财报，唯品会有超过两位数占比的商品来自特供；这与渠道推出自有品牌、C2M产品理念相同，更有目的性地进行生产并剪除中间的经销环节提升性价比。

2. 需求侧：强价格竞争力，高品牌覆盖度。

唯品会“深度折扣”对消费者吸引力强。参考唯品会年报中的描述，其所售商品的折扣力度主要为标签价格的20%-90%（即1折到8折）。

品牌丰富度能基本满足大多数消费者的需求。截止2020年底，唯品会与超过2.1万个品牌合作，销售过超过3.5万个品牌的商品。

我们以淘数据2021年3月TOP30品牌为基础统计唯品会与天猫淘宝品牌重合度，分品类看，服饰品类TOP30品牌与唯品会重合度处于50-70%区间，主要由于部分出色的淘品牌暂未拓展到唯品会平台，非淘品牌的“一般意义上的”服饰/箱包品牌大多已入驻唯品会，美妆品类TOP品牌与唯品会重合度接近100%。奢侈品品牌数量、SKU丰富度对比天猫奢品（直营频道）仍有一定距离，但奢侈品面向的客群相对小众，此种差距不会明显影响大多数消费者的额用户体验。

（1）SKU数量：Zara天猫店SKU约为1.3万个，唯品会为1690个，其中70个显示“已抢光”；太平鸟女装唯品会SKU数量（近1700支）约为天猫官旗店的一半；Jack Jones这一比例约70%。MK情况特殊，唯品会SKU数量超过800支，约为天猫店的1.8倍。

（2）上新：唯品会部分SKU上新时间相比天猫有一个季度的滞后时间，属于过季商品（唯品会的“上新”，指两周内上架的商品）。我们统计太平鸟女装新货频道产品，173件商品中19件在天猫旗舰店中仍有销售（唯品会价格更优优势）。同期天猫旗舰店近三个月上新数量超过1000，且与唯品会在售商品重合度很低。统计四个品牌的“新品”节奏可以发现唯品会的尾货上新非连续增加SKU，存在一定的周期。

（3）热销品：我们统计上述品牌在唯品会销量排序前20的热销商品是否能在天猫中找到同款产品。唯品会Zara销量前20均未在天猫官旗店前一月前2000名出现；MK热销品在天猫中均有相同款式（但销售排名已经较低），价格亦具备明显优势。太平鸟热销SKU大多同样能在天猫中找到，部分商品销量排名处于店铺前50；但太平鸟在唯品会渠道的定价并未与天猫拉开巨大差距，售价往往只有8折，甚至出现唯品会售价高于天猫促销价格的情况。

（4）闪购频道商品的竞争力在我们静态的抽样统计中可能存在一定低估。根据公司财报的业务模式介绍，唯品会促销商品每天上午10点、晚上8点两次上新，陈列时间一般为3天；通过快速轮换商品，“闪购”为核心用户（范围频繁的用户）提供了较为丰富的选择，而在静态抽样中货品的“丰富度”可能存在低估。

买手团队为唯品会深度的折扣、较高的品牌覆盖度、独享款式或专供款提供基本支持。超过1300人的买手团队在价格谈判、货品的甄别及判断、洞察消费者、机会采买等方面更具优势，深入挖掘性价比极高的新货、畅销款。

高效可靠的履约为用户体验和品牌形象的基本保障。“限时+限量”的闪购模式销售周期短、速度快，短时间内SKU承载大，商品吞吐量大、退货率高，仓储物流体系更加复杂，唯品会的仓配模式主要包括JIT、JITX、3PL等，灵活切换。基础设施方面，公司在华南（广东肇庆）、华北（天津武清）、西南（四川成都）、华中（湖北鄂州）、华东（江苏昆山）、东北（辽宁沈阳）和西北（陕西西安）共设立7大仓储中心，管理的仓库面积超过300万平方米。采用顺丰配送商品，为消费者提供最优质的物流服务体验。

（三）几经转型调整后明确能力圈，确认“聚焦特卖”战略

唯品会发展大致可以分为四个阶段：品牌特卖模式逐渐跑通→上市后加快扩张→调整精简布局→回归特卖用户重启增长；在不断的探索调整中，唯品会提炼出“品牌特卖”的核心能力。

商业模式跑通（2008-2012）：开创特卖模式，成功从奢品电商转型“线上大众品牌奥特莱斯”。唯品会2008年在中国开创了“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的特卖商业模式，主打买手制。2009年4月瞄准阿迪达斯、耐克、欧时力等中国消费者更熟悉的大众名牌，成为“线上大众品牌奥特莱斯”。履约主要通过第三方快递公司完成产品交付，自有四大仓储中心。2012Q3唯品会实现首次盈利，转盈利进度明显快于京东等重资产竞争对手。

爆发增长期（2012-2016）：2012年上市，融资7150万美元，资本实力大幅增强，用户进入快速增长周期，同时加快多品类扩张、布局金融物流等配套服务。

根据艾瑞咨询的数据，2013年唯品会在网络限时特卖市场份额达38.1%，位列第一，以；排名第二的淘宝闪购与第四的天猫闪购市场份额合计36.2%。这一阶段，唯品会的用户数保持加速增长（阶段性高点为2Q16，同比增长880万）。 销售品类上，2013年唯品会增加婴童、玩具品类，2014年2月以1.325亿美元收购专业美妆电商平台乐蜂网75%的股份，全面战略布局美妆领域。配套服务上，2015Q4推出消费信贷产品“唯品花”、供应链金融上线“唯易贷”，2015年12月推出财富管理服务，上线保险产品“唯多利”和第三方货币基金“唯品宝”；物流仓储方面，产品交付由第三方快递公司+自营快递共同完成。

外延阵痛期（2017-2018）：用户增速放缓；主业规模难以支持金融物流外延布局。

2016-2018年，第一阶段的移动购物红利减弱，各平台出现用户增长放缓的趋势。2016年阿里用户增长明显放缓，唯品会、京东先后出现类似的变化趋势；2017年拼多多崛起伴随着电商低线市场红利的打开，但只有阿里快速跟上行业节奏，唯品会与京东的调整均花费了不少时间。手机淘宝的商品丰富度优势、营销带来的用户认知优势明显更强，同时，唯品会与京东存在更高的购物门槛（客单价、包邮门槛、品牌性商品），在低线市场的开拓速度受到制约。

为吸引更多用户，①引入京东、腾讯战略投资，腾讯系电商加强合纵。2017年12月腾讯、京东联手战略入股唯品会，注入8.63亿美元，京东、腾讯分别持有唯品会7%/5.5%股份，在董事会分别拥有一席董事席位/观察席位。2018年3月唯品会以旗舰店形式入驻京东，2018年4月唯品会小程序于微信钱包上线；此后至今，唯品会新增用户中均有约22%-25%来自腾讯和京东引流。②启动开放平台招商丰富商品（但仍以自营为核心）：18年5月，唯品会Marketplace平台开放招商，计划在2018年底前，精选10000家入驻商家，将商品SKU数量扩充至500万个。

2017年底，唯品会自营快递覆盖公司95%的订单量以及77%的退货订单，但在单均成本及履约费用率上未显示出明显的边际成本改善，也未通过向第三方提供更多增值服务提高单均毛利水平，或是提高用户体验刺激营收增长。互联网金融方面，2016/2017客户消费信贷占用资金21.7/47亿元，供应商贷款占用资金8.78/15亿元。2017年5月唯品会宣布分拆互联网金融业务和重组物流业务，打造由电商、互联网金融和物流三大版块组成的业务矩阵。

聚焦特卖（2018-至今）： 2018年唯品会宣布战略回归特卖，标签明晰锁定用户心智、用户重归增长趋势；关停乐蜂、减少冗余物流及金融业务对集团资源的占用，财务状况得到改善。

2018年7月7日的年中战略会上，CEO沈亚先生表示：“唯品会回归‘特卖’战略,要做自己擅长的事。”

线上主站聚焦“品牌”“折扣”“穿着”：2018年7月“唯品快抢”上线，聚焦穿着品类，主打大牌单品和限时低价特色；2018年8月主站上线“最后疯抢”频道，主推品牌组货，提供超过70%的折扣。“唯品快抢”、“3折疯抢”均是限时限量特卖，向消费者提供深度折扣，以绝对价格优势拉开平台差异。2018年8月，唯品会旗下产品唯品仓正式上线，对接品牌方与微商、代购、批发群体，借助微信社交平台为品牌方清库存。

线下渠道辅助布局，唯品会线下店、唯品仓线下店、杉杉奥特莱斯尝试新业态。2018年10月唯品仓线下店（vipmaxx，偏向于社区商业圈，全品类）开业运营，随后2019年10月唯品会开出首家线下店（vipshop，购物中心、商场百货等客流中心，国内外热门时尚品牌为主）。2019年7月唯品会29亿元收购杉杉商业，进军线下奥特莱斯，并保留原有管理团队继续运营；2020年12月唯品会（合肥）首家城市奥莱正式开业。

精简冗余外延布局，履约费用明显优化：2019Q1唯品会开始将部分订单转移给第三方快递公司，Q2社会化物流覆盖公司30%的订单，同年11月关停品骏物流，与顺丰达成业务合作，委托顺丰提供配送服务。2019年初精简互联网金融业务，2019年末唯品金融开始与各大银行展开合作，后续通过自有小贷公司的借贷余额逐步降低。2019年8月关停乐蜂网。

（四）股权结构：京腾入股，股权结构稳定

京东、腾讯联合入股，董事长沈亚掌握公司主导权。截至2021年3月31日（2020年年报），公司创始人及CEO沈亚持股12.0%，联合创始人洪晓波持股6.9%，京东、腾讯两大战略方分别持股7.5%、9.6%。2020年高管变动频繁，10月崔大伟被任命为首席财务官，曾在华米科技担任CFO；11月任命前欢聚CTO鲁鹏俊为联席CTO，鲁鹏俊在大数据和互联网个性化方面拥有丰富经验，将增强公司技术能力、增加个性化体验，助力进一步改善用户体验、提高活跃度。

二、服饰电商的格局与品牌特卖的机遇

虽然唯品会已经在品类拓展上具有了非常好的拓展，但其基本盘和用户心智依然围绕着服装；在电商行业竞争空前激励、直播电商对服饰类冲击尤其明显的情况下，对服装这一垂直类目的探讨显得更加重要。在做深垂直类目的基础上才能够不断打开唯品会增长的天花板。 我们认为深度折扣的品牌货在中国有充足的需求，核心在于货源的供给是否及渠道分配是否合理高效。同时，由于服饰是有品牌心智但不够强（品牌集中度低）、商品极长尾的品类，消费场景多、随意性强，我们更应该把唯品会带入整个服饰垂类中审视，而非单纯讨论狭义的“品牌特卖”。

（一）品牌特卖供给持续存在，销售占比长期将趋于稳定

由于生产存在牛鞭效应、产品存在换季及风格变换、经销商订货会机制等原因，服装行业长期有去库存的需求；能够帮助品牌以最低成本消化库存、回笼资金的渠道将长期存在。 从最大化利润、维持品牌调性的角度而言，品牌希望尽可能最大化销售额（盈利）、减少折扣价出货量（保持价盘维持调性）；但考虑库存和资金周转效率，品牌必须选择合适的尾货清理渠道（促销，或者报废回收）。

国内鞋服整体市场已经进入平稳增长阶段，且处于品牌化的趋势中，结合对供应链效率的判断，我们认为品牌特卖市场存在一定超越鞋服大盘的增长动力，但幅度有限并将趋于稳定：核心动力是品牌货占比提升（正价品牌货和折扣品牌货占比均在提升）；但随着供应链效率的提升（拉式供应链占比上升），折扣清理尾货（off-priceretail）占品牌整体销售的比例应有所下降、并逐步接近稳定状态。

2017-2019年**折扣零售在服饰行业渗透率约为15%；中国由于渠道复杂，暂时无直接可比数据，但我们认为长期来看特卖在整体市场的渗透率可作参考，实质是服装产品生命周期始终有一定比例的产品会成为过季库存，需要通过深度折扣尽快清理。而经济放缓、消费回归理性与性价比诉求，将推动品牌本身的定价逻辑发生转变（hard discount），与清理尾货有概念上的差别。

需求端，以更低的价格享受优质品牌商品是当前宏观环境下的一种主流需求，“多快好省”的帕累托改进是大多数人追求的目标：

（1）品牌货的质量“好”可以对冲时尚度“好”等因素。对于大多数人的日常穿搭产品，时尚意义上的“过季”并不是突出矛盾，而季节意义上的“过季”，由于一般正价销售渠道会提前近一个季度上新，特卖渠道的过季产品往往也能实现“当季销售”（买来在当季可以穿），品牌货的质量、设计等要素则为消费者带来了更高的效用。

（2）尼尔森2018年调研数据显示，48%消费者重视性价比，43%消费者喜欢促销时购买产品，较2015年提升8pct，31%消费者偏爱会员和特卖。南都大数据的调查显示，绝大多数消费者都有不同程度的参与特价活动的意愿。

（二）品牌特卖的渠道整合蕴藏更多机会

我们认为渠道格局变化是中国折扣市场更大的看点：分散的层层分销处理的渠道向链条更短的专业渠道集中。由于经济发展阶段不同、连锁零售起步晚、居住分布等多种宏观因素，我们观察到线下商业时代国内每一种专业零售的成熟度均低于美日市场（折扣零售、家电连锁、母婴连锁、仓储超市、大卖场、便利店等），且在线下连锁的成长期出现了电商这一高维业态，实现帕累托改进、呈寡头格局，渠道结构、板块边界发生了巨大变化，我们很难简单用市场对标的方式预期类似业态在中国的市场份额。

当前中国专业的折扣零售渠道主要分为奥特莱斯、品牌折扣店、特卖电商、电商分销等四种模式： （1）奥特莱斯模式面向线下高阶客群，定位一线品牌；商业模式类似购物中心，为平台模式，对比线上销售对比，商品丰富度、用户管理精细度等方面有较大差距（与线下零售同电商竞争逻辑类似）。 （2）线下品牌折扣店是知名品牌商自建的专门清库存途径，例如阿迪达斯折扣店、耐克折扣店，以单品牌为主、集合店为辅，但分布极度分散、体量较小，货源保障相对较差。 （3）垂直特卖电商在线上拥有效率以及成本控制优势，但相比线下零售缺乏体验场景，无法所见即所得，以唯品会、卷皮、聚美优品为代表。 （4）库存分销主要面向小B客户，处理的品牌为不知名品牌，客单价低，较难触及优质客户群体，并且过分依赖代购，以爱库存、好衣库为代表。

参考唯品会财报对中美折扣零售市场的梳理，对比**，中国折扣零售行业集中度较低，以奥特莱斯、特卖电商业态为主导：

（1）**折扣零售以线下为主，TJX、ROSS、Burlington等大型连锁折扣零售商发展成熟，2020年TJX市占率47%，CR3市占率89%。 （2）中国特卖渠道分散，2018年TOP10奥莱运营商占全国总数量的比例仅36.7%，2020年，全年突破10亿元的奥莱共39家，总年销达800亿元；而2020年唯品会收入即达1019亿元，其他特卖型垂直APP体量不足以支持商业模式运转，陆续退出消费者视线。综合电商平台中同样有促销、尾货销售，在正常店铺中搭售、上促销活动坑位等形式均有。

线上折扣零售/尾货销售或许不会出现如**线下一样的渠道高度统一现象。线下场景中受限于物理因素，过季商品要为新品腾出空间，则尾货必须另寻销售渠道；而单一品牌的尾货难以支撑起专门渠道，综合的专业型折扣商应运而生（以TJX为代表）。

线上场景中，无限货架允许尾货与正价产品共存，货物的上下架亦灵活便捷，促销活动花样繁多，综合平台同样可以实现“甩尾货”的需求，品牌商对尾货的消化能力在理论上有所增强。

（三）唯品会的品牌特卖心智及“一站式解忧”作用难被替代

在服饰大类消费成熟、线上化率已经较高的情况下，抖音快手的介入一方面能继续推高服饰网购渗透率的天花板，一方面势必分流既有玩家的市场份额，淘宝天猫、唯品会、拼多多均受到威胁。2021年，抖音快手在服装品类上的市场份额有望向4000-5000亿元迈进；在品牌服饰中的市场占比会相对较低，目前白牌仍占有抖音快手相当大的比例。

在“一站式解忧”作用上，尚无平台具备唯品会的处理能力。同时，抖音、快手与天猫、奥莱一样属于平台模式，平台不会为品牌销售进行“兜底”，依然需要品牌方自行或寻找第三方处理商品，无法实现唯品会“一站式解忧”的效果。

品牌调性上，唯品会与淘宝天猫、抖音存在一定的定位区隔：天猫、抖音均属于“大而全”的销售平台，消费者对于平台很难有标签性认知；唯品会“品牌尾货”的商品持则是经过买手预筛选，能降低目标用户选择成本。

2018年以来的电商竞争格局变化已经使市场认识到，单一的入口难以实现所有人所有需求的有效匹配，不同的流量入口具有自己特有的标签和心智，各有专长、服务于特定的人群和消费场景是大多数垂直型平台的归宿，此类心智下汇聚的垂直型供给（实物或商品）是最深厚的壁垒。

唯品会的商品结构更高端反映在价格带上。2018年以来，唯品会平均客单价大约介于200-300元之间（GMV口径）；而淘宝天猫的服饰品类平均客单价不同月份大约在100-200元区间波动，天猫服饰类各细分品类每月TOP30品牌销售均价分布在50-300元区间比较集中，抖音2021年2月以来每月前1000名服饰品牌的平均客单价主要集中在150元以下。

现阶段抖音承担了许多品牌清库存的职能。我们曾经在《电商直播电商系列之三：直播销售常态化，品牌自播潮翻涌》中统计部分服装品类在抖音、天猫、唯品会的销售情况。TeenieWeenie是抖音TOP女装典型代表，SKU丰富，可以实现清尾货+日常销售+上新并存。在我们统计的SKU中，抖音爆款相对天猫标价均有一定优势（天猫聚划算等促销活动中实际售价通常比标价低；但在直播过程中进行天猫比价容易获得“便宜”的感觉），与唯品会的价格对比则互有高低。我们以7月3日直播为例（主打抖音上新的场次），整场直播中29款服装13款为天猫未上架的当季新款，其余款式中，部分与天猫老款重合、部分与唯品会所售商品重合，从价格来看，抖音的价格折扣并不逊于唯品会。

三、风险提示

互联网监管政策趋严，中概股系统性下跌；

服饰基本盘受到抖音、快手等直播电商的冲击，造成用户流失、市场份额流失；

加大营销力度后新获客效率不及预期；

渠道竞争激烈导致毛利率中长期的恢复不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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